申万宏源策略：高股息也会有分化

　　一、开年市场遇到的问题：1. 市场普遍认可的春季行情逻辑尚未确立。2. 资金供需上，保险资产配置调整主导结构特征。3. 海外风险偏好回落。

　　开年市场调整，高股息一枝独秀。方向和结构都与此前的主流预期不同，市场赚钱效应偏弱。我们总结开年市场遇到三方面问题：1. 市场普遍认可的春季行情逻辑尚未确立。历史上，春季行情的典型驱动力有三种：(1) 暂时无法证伪的经济乐观预期(典型是2013年)，(2) 改革预期驱动(典型是2014、15年)，(3) 公募(典型是2021年)和外资(典型是2017、18年)增量资金驱动。目前，市场对情形1和情形3的期待不高，政策预期修复的关键窗口在2月，也尚未到发酵乐观预期的时间窗口。

　　2. 资金供需上，保险资产配置调整(2024年继续强调高股息底仓)成为主导的资金力量。实际上，2024年初险资增量资金按部就班，而险资主导年初A股结构，是其他资金力量偏弱的结果。公募基金存量博弈 + 短期集中调仓减仓；2024年初外资资产配置调整，没能持续流入A股。

　　3. 海外风险偏好回落，也压制了A股科技成长行情的展开。

　　二、高股息是我们一直以来看好的方向，短期需要讨论的问题是高股息的进攻性是否会延续？年初配置类机构配置高股息，其他投资者基于防御思维配置高股息。攻守有别，中期高股息进攻性在于动态高股息，而不在于静态高股息向基本面有回落压力的方向扩散。

　　关于高股息，全年视角下，我们看好高股息的投资机会。一方面，2024年上市公司分红比例提升仍是趋势，中特估平稳推进 + 合理分红是资本运营活动的前提，有稳定分红预期的公司可能增加。另一方面，2024年债市可能出现严重资产荒，无风险利率的下行幅度可能超预期。

　　但仅就眼前的春季窗口，我们需要讨论的问题是高股息能够延续进攻性？我们看到，年初配置类机构配置高股息，其他类别投资者主要基于防御思维配置高股息。我们认为，高股息也会有分化。我们分三类资产讨论高股息板块的中短期机会：(1) 中期能够期待稳中有升的方向，应该是稳定分红预期，受到业绩波动影响小的高股息核心行业和标的。(2) 中期的进攻性，来自于“动态高股息”(分红比例由低到高，稳定分红预期从无到有，这是高股息投资中有成长性的方向)。这两类资产，中期可能持续受益于无风险利率的进一步下行。(3) 短期高股息赚钱效应的扩散方向，部分是有基本面回落压力的静态高股息。在这些方向进攻后，赚钱效应扩散难免物极必反，后续可能有调整压力；而当市场总体转向进攻，春季行情窗口，市场大概率会有新的进攻方向。

　　三、继续提示春季行情启动的条件，2月是关键验证期。春季行情通常有完整轮动，后续行情启动，结构轮动线索可能还是“周期搭台，成长唱戏”。

　　我们延续对春季行情有效展开条件讨论：(1) “把非经济政策纳入宏观政策取向一致性评估”，需要落到实处。影响市场化发展的预期、资本活跃度，存在通缩倾向的政策应及时纠偏。催化落地可能是市场风险偏好的契机。(2) 国内稳增长加码落地实施是24Q1预期修复的重要潜在动力，具体体现为财政发力辅助宽信用，社融信贷高增。(3) 改革布局逐步展开，特别关注金融改革，以及改革开放、市场化导向的强调。现阶段，市场对政策执行和效果的期待很少隐含在股价中，24Q1政策信心恢复，这些可能成为后续春季行情有效展开的主要线索。

　　春季行情启动，结构轮动线索大概率还是“周期搭台，成长唱戏”，有供给收缩逻辑的周期品(煤炭、铜)是周期Alpha，核心消费是周期Beta，目前周期Alpha借高股息扩散已有所表现。周期搭台，经济预期修复，核心消费(创新药，医疗器械出海)和先进制造(从远期供需格局改善角度看好新能车，出口链看好工程机械)也会有表现。

　　继续看好“成长唱戏”是春季后续进攻方向，2024年春季不乏“只要市场没有重大下行风险就能涨”(中长期有新应用场景/新景气周期的预期，短期有事件催化)的科技成长方向。重点关注有事件性催化的方向：华为链(鸿蒙操作系统、芯片和物联网)、AI应用、国防军工(航空主机厂)。CES展临近，MR、AI、机器人等科技新应用迎来关键验证，关注新爆款、新应用趋势的验证情况。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。