东方财富证券赵芳芳：宏观经济修复向好 持续看好股票类资产

　　嘉宾介绍：赵芳芳，东方财富证券金融产品研究员

　　年内经济复苏持续，宏观经济经历了哪些阶段？最新经济数据如何解读？后续还有哪些政策值得期待？权益市场的投资时点已到？哪些指数的投资机会值得看好？对此，东方财富证券赵芳芳跟大家分享精彩观点。

　　赵芳芳表示，目前的宏观经济的修复的方向并没有改变，修复的速度可能偏缓，但是整体还是向好的。年内经济经历了1季度信心大幅回升的阶段，二季度向下调整市场信心并不足，三季度慢慢复苏慢慢转好的状态，内生动能继续演进，复苏的方向并没有改变。

　　其表示，目前大盘指数点位都比较低，相比而言中证500指数的机会更好。如果是在6个月到2年的时间段里去寻求投资增值机会，今天去布局权益类资产是比较好的时点。

　　以下为文字精华：

　　1、东方财富证券赵芳芳：宏观经济持续修复改善

　　赵芳芳：尊敬的投资者朋友们，大家下午好，很荣幸我们再一次一季度一聚和大家汇报一下我们对宏观市场的观察以及思考。我今天跟大家汇报的题目是我们2023年4季度的市场展望。

　　先说结论，我们目前的宏观经济的修复的方向并没有改变，修复的速度可能偏缓，但是整体还是向好的。目前站在现在我们是比较仍旧继续看好股票类资产，以下就从这两个框架和大家做一个汇报。

　　宏观经济的国内情况，制造业和非制造业的PMI这两个指标反映的是企业家在接到调查问卷之后给予的评价，比如说他接到的问题是这个月咱们企业的生产情况相比上个月是变好，持平还是变弱，然后他们来做一系列的回答，根据企业家的回答，统计出的指标。

　　所以这个指标反映的是由企业家切身感受到的情况，所总结出提炼出的月环比动态。

　　首先这两条线，灰线代表的是制造业，橙色线代表的是非制造业，最近一个月两条线都有一个向上的趋势，所以最近一个月也就是9月份，9月份实际上呈现一个变好的状态，9月的PMI值灰色这条线是50.2，前值是 49.7，上升了0.5个百分点。

　　再往前看前期三个月，实际上这两条线特别是制造业在一个底部筑底震荡的态势，上升的斜率还是比较缓，在50左右位于一个荣枯线以下，整体是偏弱的。

　　但是它的趋势在慢慢变好，也就是说它偏弱的幅度在慢慢转加，虽然在走弱，但是慢慢有止跌的趋势在，但是非制造业这样的一条线，斜率虽然在向下，但是实际上它是大于高于荣枯线50的，说明每个月比上个月在变好，趋势在走好，只是说走好的幅度慢慢走弱。

　　从今年以来2023年今年以来，2023年1月到现在有9个月的时间了，我们经历了什么？实际上经历了1季度信心大幅回升的阶段，二季度向下调整信心并不足。三季度实际上走的就是一个慢慢复苏慢慢转好的状态，内生动能继续演进，复苏的方向并没有改变。

　　所以，目前的经济的情况，如果我们把PMI的指标再细分细分，我们希望这样的雷达图在生产领域的需求是越来越多的表现出来。线在9月份的这条橘色线，9月份橘色线最好是比之前两个月要高一些的，生产订单，新出口订单橘色线代表着9月份的值确实在走好。

　　另外一方面到库存，产成品的库存对吧？橘色线在收缩，而原材料的库存橘色线在扩张，比前三个月要略微扩张，说明产成品的库存在消耗，同时企业为了补库存，再增加原材料的储备，这也是一个生产比较好的状态。企业家在继续补库，它刻画的是这样的状态。当然也需要注意的就是我们这一点这一个角落，这个角落是主要原材料的购进价格，就是受外围通胀的影响的。通胀主要原材料的购进价格也有相比前两个月有一些抬升，这一点可能也是要注意的。

　　目前虽然是一个偏弱的状态，但是9月份的边际上已经有复苏了，而且近三个月复苏的态势虽然慢，但是并没有停，所以大家还是可以抱有一定的信心的。

　　第二个图我们通过社融也印证了这样的结论。最近的社融看左下角这张图橘色线代表的是社融规模的存量的同比增速，社融刻画的什么呢？这种指标刻画的就是整个社会的融资需求，也就是整个社会加杠杆。融资需求的增速，目前在今年初有一个明显的提升，二季度在滑落，三季度在缓慢变好，现在底部震荡区域，8月份这个值是略有回升的，社融增速是9.0%，9月我们是最新值，也是持平的，9.0%的社融增速。

　　CPI、M2等等都可以看到类似的结论，就是我们现在经济在一个弱复苏的过程中，虽然整体走弱，但是方向未改月，特别是最近一个月以及最近三个月都是在向好发展的，这个是宏观的情况。

　　我们把摘出几个细节要点跟大家展示一下。比如说人流活跃度，因为随着疫情之后，人流活跃度的持续改善，也会提升消费。实际上在上个季度和大家聊的时候，已经展现了人流活跃度的，包括消费的明显改善。为什么这一次还要再说它，因为它带给我们一个新的信号，改善依然在持续，而且会越来越。

　　我们可以看一下，一个是铁路客运量，我们用铁路客运量这样的人流表达人流的指标来看，到8月份铁路客运量在这里，明显高于去年同期的，相当于去年同期的197%，接近翻倍。如果相比于2019年，如果相比于2019年8月份的同期，也有明显增长。

　　再有我们刚刚过去双节，新闻上已经披露了文化旅游部已经公布了相关的数据，就是我们国内旅游在刚刚过去的双节期间，呈现一个整体大幅改善的状态。我们从右上这个图可以看到中秋国庆双节期间，旅游收入大幅改善，增速也有一个很陡峭的上升，全国出行的人次有8.3亿人，同比增长了71%。我们不看同比不去跟2022年比，我们去跟2019年比，相当于2019年同期的104%，比19年也是有改善的。从收入角度讲，收入是7500多亿元，相比于2019年同期也有1.5%的增长，所以收入和出行的人次相比，19年同期都是有改善的。

　　下面右下角的表格人均是消费，在五一期间，虽然我们当时也说出游人次相比于19年的五一的出游人次的120%，有20%的提升，收入大约是19年的84%，所以五一呈现的是量涨，出游的情绪很高涨，但是消费人均消费比较弱，但是到双节中秋国庆的节日人均日消费去跟19年同期比增长了45%，人均消费金额也在有一个上涨。

　　再有就是房地产，房地产也不得不提，因为我们在过去的季度里面，特别是8月底，地产政策有密集出台，而且地产政策的放宽力度很大，包括从部分房子的房认贷转，为了认房不认贷，包括首付比例的调低，是不光首付比例又调低，而且他享受的利率也有降低，不光新买房的投资者可以享受这样的一些优惠，即便你没有新买房，你存量的房贷也会有一些存量房贷利率的调优惠政策出来，包括部分城市在取消限购，就是限购政策也在放宽，这一系列的一篮子的政策。

　　8月31号左右出台了一系列的一些政策，对房地产领域是个很大的提升。我们可以从历史看到，历史上往往房贷政策的这里右图画的是贷款市场报价利率，是从利率角度展示的政策支持，利率下调给出来的政策优惠，往往对应的就是一段时间后商品房销售的回暖。

　　基建方面，上半年基建增速是低于预期的。过了三个月，目前我们来看高频指标是石油沥青装置的开工率，相比2020年基本上是有一个大幅的增长，所以基建的开工率在过去三个月实际上是有明显改善的。

　　另外一方面就是基建投资，基建投资一般资金来源是地方政府募资，包括纳入赤字预算的一般政府债，也包括跟项目收益作为还款来源的地方政府发行的专项债，这两个债券的募资，看基建投资就和这两个债券的发行节奏是密切相关的。2023年的债券发行节奏，债券发行完成度已经接近100%了，在过去的三个月基本上完成了今年的目标值了。

　　这样的节奏代表了什么？这样节奏对未来可能会有两个影响，一个募资到投资之间还需要一定的时间，我们通过债券把资金募到手，需要拨付划转，支付相应的承包商进行一定原材料的采购，就是资金的募集到资金的使用需要一定的时间，但是过去三个月快速的募资基建快速的达标，达到原先定的目标接近100%，很可能带来的未来比如说二月十一二月资金就会落实到使用层面，就体现在实物增量上，可以看到一些实际建设的高频指标发生明显改善。

　　再有，经济现在还是比较弱，复苏斜率还是比较的缓，所以在基建方面进一步推动经济上升的必要性就越来越高，所以现在也会有讨论是不是今年我们提前发力，如果我们从这张图来理解，往年是有先例的，比如说在19年的时候，达标接近120%，什么概念呢？就是说我们今年四季度把一些24年的一些基建指标提前去进行审批划付，目前经济的相对较弱，有可能会促使这样的一些新的发力政策出台.

　　这是基建方面对宏观经济的可能的影响，就是我们预判四季度有望提前发力，而且四季度有可能应该是大概率会展现我们在三季度基建提速之后所带来的增量。

　　2、东方财富证券赵芳芳：权益类市场迎来布局时点

　　赵芳芳：介绍完宏观，看一下目前的盘面情况。我们还是看好股票类资产，很核心的一点就是目前的估值很低。我们可以看一下PE和PB以及它在历史10年的分位数。沪深300现在PE是11.59，在近10年分位数里面是32%，PB为1.29已经很接近1了。

　　PB的分位数是在历时近10年的8.48%，主要的宽基指数包括中证500，中证1000，这三个PE的分数都很低，都很低，PB的分位数都低于历史近10年的10%，所以估值目前是属于一个历史近10年的低位。

　　再者我们可以用这样的指标来表达，就是境内上市公司的流通市值除以GDP，除以这样的宏观指标，把股票市值跟宏观经济相联系起来，作为观测估值的指标。

　　从95年以来，28年的时间它实际上在随着股票市场的成熟，上市公司越来越多，上市企业的市值越来越高，带来的境内上市公司的流通市值相比，GDP只是在整体慢慢变高的，随着这个时间的推移慢慢在变高，但即便在这个样的上升通道里面，它也展现了周期波动。

　　目前在上升通道的下沿，所以现在相比宏观经济GDP，境内上市公司的流通市值也是处于低位，而且这样的低位是放到近28年的历史里面去看的。

　　跟其他股票市场的估值也做个对比，比如说上证、深证、恒生跟日本、韩国、巴西、澳洲、印度、美国、英国、法国去做对比。我们希望看到市盈率的分位数和市净率的分位数越低越好，或者说它们相比其他的国家和地区能处于一个低位。但对于股息率而言，股息率的分位数越高越好，所以我们希望它在历史分位上也能处于一个高位。

　　上证指数，深圳成指、恒生指数是不是处于一个相比其他国家和地区在一个高位，我们相比其他的国家地区估值目前也是有吸引力的。

　　我们把它和债券相比，比如说我们这样的股权风险溢价的指标，下面这个图是量化的指标，上面是我们沪深300这个指数，可以看到每一次历史上的股权风险溢价相比，债券的性价比从低位走高时，可以看到历史上每次从低位走高时，对应的都是一波反弹或者反转的起点，19年这一次特别明显量的量化指标从低位走高时，我们可以看看对应大盘是什么阶段，大盘正好是一个反转的起点。最近的一次是22年10月，这样的低位走高的拐点，对应的沪深300的拐点，目前在这里，这样的买入建仓的信号也已经出来了。

　　相比债券股票相比债券，从了从股权风险溢价上角度，我们也可以从股债收益差，就是说用比如说沪深300大盘指数的股息率减去10年国债的利率这样的指标，我们做了一个逆序，当这条橘色线在下面，蓝色的虚线是它的两倍标准差，当橘色线到达一个下沿的时候，这个对应的后面的阴影部分就是我们沪深300的大盘点位在一个底部，历史上是不是可以看一下。

　　目前，股债收益差这个信号也提示出来了，所以我们刚才从各个角度都看到了，都给大家反映了现在的估值确实在一个相对安全边际比较高的位置，但是大家就会觉得为什么股市还没有启动。

　　这个图描述的是个市场情绪，就是我们把大约5300只上市公司，有多少只上涨的除以多少只下跌的这样的比例，描述成这样的一条黑线。

　　最近一直比较低落，从5月份以来虽然有反弹，但是比较低落，一直在这个市场情绪相对比较悲观，一直在趴在这儿，但是它不会一直这样下去，看历史上整体是起起伏伏的，市场情绪是会有变化的，所以现在这个问题就出来了，我们现在是在一个市场情绪比较低的位置，换句话说就是在一个别人恐惧的位置。在这个位置我们是选择了什么?是选择恐惧呢？还是选择贪婪？这个问题你放到一个历史上去看就会比较的清楚。在一个市场情绪很弱的时候，你在市场情绪弱的时候去建仓，未来的收益潜在收益是比较可观的。

　　我们刚才谈到了现状的宏观现状的估值，对未来有没有什么展望？我们判断未来是有一些有利变化的，而这些有利变化正在过程中正在进行时，特别是政策。

　　政策端最近这三个月增量支持性政策在频繁出台，包括货币政策、稳增长政策，也包括活跃资本市场的政策，比如中央汇金增持4大行，包括房地产政策，城中村政策等等。

　　10月11日晚，工农中建四大行相继发布了公告，中央汇金增持四大行。这个动作并不是一个很常见的动作，从08年以来，一共发生了6次，加上这一次是7次，最早发生在08年就是全球金融危机的时候，最近的一次发生在15年，时隔8年中央汇金再度出手，所以这件事情本身就是一个比较罕见的信号。

　　提问：首先第一个问题是在不同的指数方面，您觉得未来什么指数的机会会相对更大一些？

　　赵芳芳：目前我个人觉得大盘指数点位都比较低，相比而言可能500指数会更好。因为我们在上个季度的时候，当时1000指数也不错，但1000指数估值也比较低，500当时也比较低，但是今天看500个，在今天这个位置可能500更有优势一些，我们可以把刚才相关图再给大家展示一下。

　　可以看到中证500目前的PE分位数近10年在11%，中证1000在15%左右，PB中证500是在1.69，也比较低了，PB的分位数在近10年的5.26%，而中证1000在6.46%，所以500和1000都不错。

　　再一个就是中证500和中证1000里面，如果从成分去比，中证500的行业成分跟以前差别也不大，但是有两个差别，一个是金融，一个是金融行业，一个是原材料。

　　这两个行业的占比，中证1000是要高一些，而刚才提到的活跃资本市场的一揽子政策，提到的房地产和基建政策，这些都是需要原材料的。所以从行业布局来看，可能中证500阶段性会更和政策的热点契合。

　　同时，资金面值得展示一下，资金面有一类资金是借道ETF进入市场的。灰线这个图上的灰线代表着500指数最近怎么样，7月以来震荡下跌，但是橘色线代表的500指数的这样一类ETF的产品份额，份额是在涨的。

　　提问：您觉得话四季度是否是机会会大于风险？

　　赵芳芳；我觉得这个问题提的特别好，因为关注点就是风险。大家就会奇怪，虽然不缺资金，但是这个点位怎么就没上去？这个就是风险因素在发酵，我们现在判断下来就是这个风险因素是个什么样的因素，最主要的是来自于美国。

　　看到汇率，目前在人民币在贬值，美元在升值，带来的就是北上资金在净流出，形成了卖空的力量。2023年以来，实际上美元一直在升值，卖空力量在影响风险因素。

　　美元加息带给中美利差扩大，这样会带来资金外流，但是我们认为这样的外流不会持续下来，已经接近尾声了。原因一个是美元，美国经济超预期来自于疫情期间，美国财政部通过财政补贴向居民端转移支付了很大一笔钱。所以居民的可支配收入在明显增加，形成了超额储蓄，居民可以用于消费，消费就会提振美国的经济，但是超额储蓄终会消耗的中会消耗殆尽的。

　　另外一方面是美国的罢工，美国罢工最近愈演愈烈，罢工代表的是对通胀的抗拒。居民对通胀的不满，而通胀的不满就会导致加息可能会继续，可能会超预期，美联储就会采取更鹰派的措施。可能高利率水平维持时间会更长。

　　整体结合下来，我们认为美国经济可能在四季度会有一定的放缓，虽然短期看它还是比较强势。所以我们觉得这个风险因素不知道会持续多久，但是它终究会对导致天平向有利于方向倾斜，向人民币这一边倾斜。