上银基金：本轮地产复苏程度如何？

汤寰

上银基金固定收益部高级研究员

9年证券行业从业经历，深耕宏观研究领域，擅长海内外经济数据分析预测，宏观大势研判精准，直击投资要点。

上银基金市场展望

从上周公布的经济数据来看，虽然部分数据有所好转，但市场最关心的地产数据仍表现一般，地产施工增速仍在下降，销售和新开工的恢复也较慢，不过降幅有所收窄。上银基金固定收益部高级研究员汤寰认为，总体而言，政策效能在缓慢释放，国内经济已开始展现恢复势头，考虑到去年四季度疫情放开后的影响，四季度的同比数据改善幅度将更加明显，所以后续更应重点观察环比数据的斜率变化。对债市而言，央行呵护资金面的态度不变，且机构赎回基金的行为已有企稳现象，叠加理财产品净值和规模表现较稳定，债市看不出明显的回调风险。目前利率曲线整体偏平，短端品种在大幅上行后性价比更好。

信用债市场方面，调整后信用债性价比较高，绝对收益处在前20%-30%左右的历史分位数，信用利差1年期处历史分位数15%以上，2年期/3年期处历史分位数40%-50%，因此信用债整体具备性价比。上银基金固定收益部高级研究员汤寰指出，需要重点关注城投平台的投资机会，主要原因是政策端特殊再融资、央行流动性金融工具明确支持城投化解隐性债务，城投债务压力将有所减轻。考虑到部分省份收益已经达到去年10月资产紧缺的水平，因此城投关注的重点是基本面改善且仍有利差的省份。二永方面，3年期AAA-二永收益率3.07%(历史分位数28%)，信用利差在60bp(历史分位数58%)，虽然信用利差历史分位数略高于中枢，但是考虑到二永潜在的回撤幅度，目前信用利差性价比还是不够高，二永吸引力一般。

权益市场方面，上银基金固定收益部高级研究员汤寰则表示，近期市场风险偏好还未企稳回升，实体部门信心较弱，各类主体观望情绪较浓，但近期专项债发行进度加快，地产政策发力，货币环境持续宽松，后续随着财政政策和货币政策合力效果显现，经济预期或有改善，市场存在超跌反弹机会。考虑到正股处于底部震荡阶段，低价配置/纯债底仓等防御性策略仍可提供有效防护，哑铃策略仍为当下占优之选，即高股息品种为底仓，中小盘成长品种博取弹性。以下几方面投资机会值得关注：一是运营商、交运、水电等业绩稳定、股息率分红都相对较好的板块；二是出口支撑、即期业绩尚可、政策环境友好的汽车产业链品种；三是政策持续推出、经济企稳预期下的金融、地产链、化工等顺周期板块。

上银基金热点关注：本轮地产复苏程度判断

8月以来，地产刺激政策密集出台。8月底三部委联合宣布将“认房不认贷”纳入各城地产调控政策工具箱，此后一周央行降低房贷首付与利率下限，并公布存量房贷降息实施细则。在央行和中央部委的政策推动下，各省市也在加快政策落地节奏，深圳、广州率先宣布执行“认房不认贷”，随后北京上海也跟进落实政策。除北上广深四大一线城市外，二、三线城市中也有不少城市不同幅度地松绑了限购限售措施。

在本轮地产刺激政策退出后，市场短期给出积极反应，但随着地产销售量、价数据未能持续明显改善，市场反应回归平淡。所以本轮地产复苏程度应该如何判断？

上银基金固定收益部高级研究员汤寰认为，在分析本轮地产状况之前，先回顾一下最近2轮地产调控周期的政策路径和市场反应。

1、2013-2015年的地产调控周期：2013年底，中央经济工作会议定调经济运行存在压力，要求经济工作坚持稳中求进、改革创新。随后在2014年4月，货币政策跟进，央行定向降准。当年4月开始，30多个城市逐步放开限购政策。9月开始政策力度加码，下调房贷利率、执行二套房认房不认贷政策，还有诸如降低首套和二套房贷首付比例，并且货币政策持续宽松，通过降准降息配合政策实施。大约从2015年3月开始，房价回升，销售回暖，4月70大中城市房价开始环比由负转正，当年6月开始，商品房销售面积和销售额累计同比也回正。2016年3月左右，苏州开始限购限价限贷，其他城市也开始跟进，基本宣告这一轮的地产放松政策结束，政策放松持续时间约2年。

2、2018年的地产调控周期：2018年7月，政治局会议提出经济运行稳中有变，要求做好六稳工作。随后央行在当年10月开启定向降准，同月广州取消限价，其他城市也开始跟进放松地产限制政策。到2019年，70大中城市二手房价格环比在1月触底后开始上行，商品房销售也在2月触底后回暖。2019年5月，中央对地产态度转紧，严查信贷资金违规流向地产。7月政治局会议提出要坚持房住不炒，这一轮的地产宽松宣告结束，房价立刻开始回落。

从上两轮和本次地产放松的政策来看，相同点是中央政策先出现微调，随后央行降准降息，货币政策配合宽松，接着各地开始放松限购限贷政策，房地产销售恢复、房价上涨，中央再次开始出台限制地产政策。不同点是每一轮政策见效的时间差别较大，快则2-3个月，慢则半年左右。

相较以往的几轮地产放松周期来看，本轮地产放松政策节奏较快，力度也不弱，但是政策仍然有进一步放松的空间。不过当前“房住不炒”的总基调并没有变化，因此政策也在观察市场反应和经济恢复情况，短期不会过于激进。

对债券市场而言，历次地产政策大幅度转松后，利率基本延续下行趋势，至少未出现大幅上行的情况。当然，不可否认也有其他因素的推动，例如前期的降息、降准等。这背后的逻辑可能是政策确认经济触底、利空出尽等。而房地产销售、投资、房价等数据是否好转，不是影响债券市场的直接因素，更多影响的是未来对于政策转向收紧的预期。因此在政策放松的情况下，无论基本面数据立刻好转还是一段时间后好转，都对债券收益率下行的趋势影响不大。